股票代币之争，以及无人能独自弥合的鸿沟

AMC首席执行官亚当·阿伦将Robinhood的代币化AMC股票称为“半假市场”，并威胁采取法律行动。Robinhood的弗拉德·特涅夫反驳称，上市公司无权批准所有基于其股票构建的产品。 8月31日至9月9日的七个交易时段中，以承载约95%交易量的Uniswap资金池衡量，Robinhood的AMC代币收盘价与AMC在纽交所收盘价的中位偏差在0.87%以内，最大偏差为2.71%。当标的市场开市时，价格基本保持一致。 然而，当标的市场休市时，情况则截然不同。在9月3日周四午夜前，Robinhood的AMC代币从2.55美元涨至最高23.16美元，是AMC七小时前在纽交所收盘价2.54美元的九倍，随后在同一小时内回落至3.26美元。该小时内通过该资金池的成交量为1050万美元。 像Robinhood的AMC这样的封装代币，通常被设计为对离岸发行人的索偿权，发行人用标的股票为代币提供抵押。理论上，如果发行人确保标的股票头寸与索偿权1:1匹配，价格应当一致；但实际上，两种工具分开交易，因此可能发生偏离。高频交易公司和做市部门等套利者会介入，使市场保持一致、锁定套利利润并消除错位。相同机制也用于让存托凭证与其标的股票保持一致，以及让ETF与其资产净值保持一致。 但在Robinhood的案例中，泽西岛发行人仅指定了一家有权创建和赎回的授权参与者。这次暴涨完全发生在允许其操作的时段内，但该参与者当时并未铸造或销毁任何代币。链上数据显示，9月4日周五有47次铸造，全部发生在美国东部时间中午至晚上7点之间，稳妥地落在现货交易时段内，此时距离该代币脱锚并恢复已过去半天。 在正常运转的市场中，交易商可以卖空或从自身库存卖出，以获取溢价，之后再补回。由于没有借入代币的基础设施，获得新代币的唯一途径是向发行人预出资。这意味着必须首先买入股票，但如果纽交所休市，经纪商就不得不在收盘前买入。对冲该风险敞口需要占用资本，而所能获取的溢价受限于链上资金池的吸纳能力。这是用公司自有资本进行的自营押注，而非套利。 在发行人层面，没有股票就铸造代币，会让发行人欠下尚未买入的股票，并在开盘铃响前自行承担账面风险；对于一个以全额抵押为前提分销的工具而言，这并不令人安心。 因此，压低这次暴涨的卖家是获利了结的持有者。资金只是在代币市场内部循环；并没有实际股票易手。没有人在套利；所有参与者都是用自有资本承担风险，进行方向性押注。 这一切都与真实的AMC股票无关。阿伦发帖数小时后，一种以代币化AMC计价的模因币上线。随着对该模因代币的需求上升，资金池卖出AMC代币以买入它，股票代币的价格也随之走低。一个本应参照连锁影院股票的工具，却被模因币的需求定价。该价格的每一个下游使用者，都继承了一个由无关投机产生的数字。 为限制价格错位对标的股票的影响，美国证券交易委员会（SEC）的豁免规定将链上交易上限设为大型股平均日成交量的0.25%，其他所有上市股票为2.5%。面向非美国持有人离岸发行的封装代币，包括Robinhood的在内，不受SEC管辖，照旧运行。 封装代币具有明显效用，尤其是在美国股票准入受限或成本高昂的新兴市场。Robinhood的股票代币覆盖120个国家的190多家公司；xStocks和Ondo通过不同管道做同样的事。在美国以外，该模式不需要发行人同意、不需要登记在股东名册上，也不需要每个市场逐一授权。这既是其覆盖范围的来源，也是持有人所承担的交易对手风险的来源。 封装代币扩大了分销，却以可能偏离标的资产价格、削弱投资者权利和发行人透明度为代价。约束并非来自Robinhood的交易时间表，也不是其他任何发行人的时间表。现实中，价格发现并不会在纽交所或纳斯达克收盘时停止；许多零售和机构经纪商在非交易时段仍保持运转，接受来自美国境内外的吃单方订单流，并通过隔夜交易场所和衍生品对冲风险。然而，当主要交易所休市时，大规模获取标的股票的能力会严重削弱。因此，持有人拥有索偿权，但在纽交所以外的常规交易时段之外却没有市场可将其转换——纽交所常规交易时段每周168小时中仅占32.5小时。在休市时段，代币与股票最后收盘价之间的溢价，是买方承担的风险，并在开盘价格收敛时为之付出代价。 这改变了做市商被要求承担的风险。凌晨3点给封装代币报价时，你的库存是对股票的索偿权，却没有实时价格可供参考。给IST报价时，库存就是证券本身：成交即是股票交易。这并不会自动让任何价格都具有信息含量；凌晨3点的稀薄订单簿仍然是稀薄订单簿。它消除的是两种不同工具之间的转换风险，以及中间中介机构的交易对手风险。 与封装代币相比，IST未能获得的是触及自身监管边界之外的能力。封装代币的分销优势来自它是在更宽松制度下的一种不同工具；IST的完整性则来自它就是股票本身。然而，如今IST寥寥无几。只有少数标的在交易，包括Bullish的BLSH，且流动性稀薄。 AMC之争一直围绕谁被允许在链上发行股票代币。更难的问题是，如何在发行之外构建市场。封装市场的深度受限于两种不同工具之间受门控的转换，而这两种工具遵循两套不同的时间。IST消除了这一限制：有了合适的基础设施，真正的价格发现可以在任何时间、任何持牌场所，由一类获准参与者而非少数指定公司来完成。 现在讨论应聚焦于：如何为凌晨3点交易的市场参与者收窄价差，如何缩短不同工具之间的转换时间，如何清算一个连续市场，以及由谁来搭建其中的管道。 没有一家公司能独自搭建所需的全套基础设施。交易所、经纪商、基金管理人、做市商、过户代理和清算所各持有一块拼图，但没有一家能独自掌握足够多。让它们坐到同一间屋子里共同建设市场，正是IST Coalition等行业组织试图实现的关键目标。 注：本专栏所表达的观点仅代表作者本人，不一定反映CoinDesk, Inc.或其所有者及关联方的观点。